В рыночной экономике самым интимным моментом является вопрос цены. Именно вокруг стоимости того или иного товара или объекта периодически возникают острые споры, порой принимающие ожесточенные формы. Впрочем, нередко в подобных ситуациях есть место и для солидных дискуссий, в чем-то претендующих на статус научных. Именно подобного рода дискуссия ведется сейчас вокруг запланированной продажи государственного пакета акций авиакомпании "Международные авиалинии Украины". Для начала краткая справка.

Авиакомпания "Международные авиалинии Украины"– ведущая украинская авиакомпания. Флот "МАУ"состоит из 19 самолетов "Боинг737-300/400/500/800". Авиакомпания соединяет Украину с 35 столицами и ключевыми городами Европы, Азии, Африки и СНГ. "МАУ"выполняют более 450 международных и внутренних рейсов в неделю из Киева, Львова, Одессы, Донецка, Днепропетровска, Харькова и Симферополя на собственных самолетах и в партнерстве с другими авиакомпаниями.

22 ноября глава ФГИ на пресс-конференции сообщил, что, по его мнению, минимальной ценой продажи государственного пакета акций "МАУ" (61,58%) является 250 млн. грн. Буквально в тот же день представители Центра экономического и политического анализа заявили, что рыночная стоимость всей авиакомпании "МАУ"составляет не менее USD 250 млн. То есть госпакет при такой оценке должен стоить примерно 1,22 млрд. грн. Расхождение получается почти в 5 раз. Чей вариант цены "МАУ"является более справедливым? Пожалуй, истина лежит где-то посередине, что мы и попробуем продемонстрировать.

Но чтобы понять наши рассуждения, необходимо слегка углубиться в экономическую теорию. Грамотным экономистам известно, что методы оценки предприятий обычно группируют в три классических подхода: затратный, основанный на учете издержек; доходный, основанный на учете доходов; и сравнительный, основанный на сопоставлении объектов. Эти подходы отличаются исходными положениями, которые лежат в основе каждого из них. Приведем краткие характеристики каждого из указанных подходов и попробуем применить их к оценке госпакета "МАУ".

Согласно общепринятому мнению, затратный (или имущественный) подход довольно часто используется для оценки стоимости государственных объектов. Затратный подход к оценке предприятия предполагает определение его текущей стоимости на основе восстановительной стоимости объекта или стоимости замещения за вычетом накопленного износа. Восстановительная стоимость объекта – это стоимость воспроизводства точной копии объекта. Стоимость замещения – это объем затрат на возведение объекта, аналогичного по назначению оцениваемому, в рыночных условиях на дату оценки.

Что же в отечественном инвестиционном сообществе думают относительно применения затратного подхода к оценке стоимости государственного пакета авиакомпании "МАУ"? Аналитик инвестиционной группы "Сократ"Константин Меселевский считает, что "оценка 61,6% акций "МАУ"в 250 млн. грн. отображает оценку Фондом госимущества рыночной капитализации авиакомпании приблизительно в 405 млн. грн. При этом только очищенные от долгов материальные активы "МАУ"составляют 500 млн. грн". Данная сумма не включает финансовые и нематериальные активы, амортизационные отчисления, которые в случае с "МАУ"добавляют к стоимости компании еще около 120 млн. грн. Кроме того, при продаже госпакета акций "МАУ"необходимо включать в цену продаваемого пакета премию за контроль, которая обычно находится в пределах 20% размера капитализации компании. Исходя из этого получаем, что государственный пакет акций "МАУ"стоит около 458 млн. грн.

Несмотря на очевидную простоту и наглядность, затратный метод не лишен недостатков. Прежде всего, не учитывая перспектив развития предприятия, в определенной мере занижая все доходы предприятия и увеличивая его обязательства, он дает пессимистическую оценку стоимости бизнеса. Поэтому рассмотрим доходный подход к оценке предприятия. Данный подход наиболее адекватен целям оценки бизнеса, так как с его приобретением покупатель связывает получение в будущем определенных доходов, и будущий покупатель "МАУ", кто бы им ни был, тут не исключение.

По мнению специалистов инвестиционного бизнеса, в настоящее время авиационные компании торгуются с коэффициентом в диапазоне от 0,4 до 2 по отношению к сумме годовых продаж. Например, аналитики Concorde Capital оценивают годовой объем продаж "Международных авиалиний Украины"в размере 2,8 млрд. грн. "Если оценить авиакомпанию "МАУ"даже по нижней границе диапазона, то компания будет стоить 1,12 млрд. грн. Думаю, справедливая цена госпакета в "МАУ"находится в пределах от 400 млн. грн. до 1 млрд. грн", – считает аналитик инвестиционной компании Concorde Capital Егор Самусенко.

И, наконец, третий вариант. Сравнительный подход к оценке. Это оценка стоимости предприятия по аналогам. Данный подход используется в ситуациях, когда оценка осуществляется для целей продажи предприятия. Основная процедура оценки стоимости бизнеса методом сравнений такова. В интересах оценки в качестве примера берется объект, по своим характеристикам близкий к оцениваемому предприятию, и который недавно был продан или выставлен на торги. Возьмем свежий пример – 95% венгерской авиакомпании MALEV были проданы в 2007 году за 360 млн. евро (или 3,75 млрд. грн.) Давайте с очень грубым приближением сделаем скидку на кризис и уменьшим эту цифру в 2 раза. Получим, что 100% MALEV стоят 1,96 млрд. грн. По основным параметрам MALEV вполне соизмерим с "МАУ". Оба являются лидерами национального рынка авиаперевозок. Так, в 2009 году венгерская авиакомпания перевезла 1,75 млн. пассажиров. Выручка компании составила 289 млн. евро (или около 3 млрд. грн.). То есть не будет некорректным экстраполировать эти данные на "МАУ". При таком подходе 61,6% акций лидера отечественного рынка авиаперевозок должны стоить 1,2 млрд. грн.

Кстати, 1 декабря стал известен победитель конкурса на право быть оценщиком госпакета "МАУ". Им стало ООО "Украинская экспертная группа". Беглый мониторинг в Интернете не дал возможности убедиться в том, что она оценивала значимые объекты. Известно, что условия конкурса по отбору оценщика предусматривают наличие у претендентов опыта оценки аналогичных объектов, которого у "Украинской экспертной группы"нет. А ведь речь идет об оценке лидера украинского авиарынка. К чему бы это?

Источник: Кiевскiй телеграфъ